Вышли новые отчеты. Как мы оцениваем 6 российских отчетов МСФО

Российский рынок сейчас выглядит так, будто на нем началась тотальная распродажа.

Судите сами: ВТБ отчитался о прибыли 265 миллиардов рублей за 7 месяцев и стоит 1.5 годовых прибыли. РусГидро на бирже отдают за 0.2 от капитала. Совкомфлот показывает взрывной рост денежного потока. А у Астры отгрузки во втором квартале подскочили на 42%.

Мы покупаем не строчку в пресс-релизе за прошлый квартал. Мы покупаем будущие живые деньги, которые бизнес сможет заработать и отдать нам как акционерам. И если закрыть красивые заголовки и открыть сами отчеты МСФО, картина получается совсем другой.

Ниже - наш независимый разбор по шести главным бумагам недели.

YouTube - https://youtu.be/vFMf_3Cr5lQ
VK Видео - https://vkvideo.ru/video-240641828_456239027

1. Московская Биржа

Отчет Мосбиржи за первое полугодие - пожалуй, самый чистый из всех. Чистая прибыль выросла почти на 18% (до 32.9 млрд руб.), а доходы от комиссий прибавили 20.5%. Самое главное: собственного долга у компании ноль. Это единственная бумага из сегодняшней шестерки, которая уже есть в нашем портфеле.

Но докупать ее прямо сейчас мы не будем. Почему? При цене около 150 рублей бумага стоит 5.5 годовых прибылей и дает около 12.7% дивидендами. Это хорошая, адекватная цена. Но она не дает премии к безрисковому денежному рынку, где можно спокойно получать 14% без риска для тела капитала.

Наше решение: то, что купили раньше - держим. Новые деньги не добавляем.

2. Астра

Смотрим пресс-релиз Астры: отгрузки 7.3 млрд руб., чистая прибыль удвоилась до 1.2 млрд руб., мультипликатор P/E меньше семи. Кажется, нашли идеальную растущую компанию. А теперь открываем страницу отчета МСФО (движение денежных средств). Операционный приток денег - 2.3 млрд руб. А отток на создание нового софта и серверов - 2.4 млрд руб. В сухом остатке свободный денежный поток (FCF) за полгода ушел в минус 80 млн руб.

Вся бухгалтерская прибыль ушла в зарплаты программистов и разработку экосистемы. Плохо ли это? Нет. Для IT-сектора нормально вкладывать в разработку. Но вопрос в окупаемости: во втором полугодии исторически проходит 70% продаж софта, и мы хотим сначала увидеть реальный кэш от этих инвестиций.

Наше решение: ждем отчета за второе полугодие. Пока не покупаем.

3. Банк ВТБ

У многих до сих пор не укладывается в голове: банк заработал 265 млрд руб. за 7 месяцев, заплатил 18% дивидендов, а торгуется по 1.5x P/E и за четверть собственного капитала (P/BV 0.25x). Почему рынок не скупает его на все деньги?

Потому что банк - это не завод. Банковская прибыль должна оседать в балансе, чтобы поддерживать выдачу новых кредитов. Норматив базового капитала у ВТБ сейчас 7.2%. Банк быстро наращивает кредитный портфель, а это требует огромного запаса капитала.

Проще говоря: эту прибыль нельзя просто так взять и забрать в карман в виде дивидендов. Она нужна самому банку, чтобы не нарушить нормативы ЦБ.

Наше решение: дешевый мультипликатор нас не подкупает. Мы ждем укрепления капитальной подушки.

4. РусГидро

ГЭС РусГидро - шикарный актив. За полгода гидроэлектростанции дали 105 миллиардов рублей EBITDA с маржой 71%. А вся компания на бирже оценена всего в 0.2 баланса.

Но открываем отчет о долгах: 842 миллиарда рублей общего долга. Причем ставка плавающая. За шесть месяцев компания отдала банкам 65 миллиардов рублей только в виде процентов. За год набежит больше ста миллиардов! А впереди еще стройка на Дальнем Востоке на 887 миллиардов до 2030 года.

Какой толк акционеру от прибыльных ГЭС, если весь денежный поток уходит банкирам на проценты и в новые бетонные стройки?

Наше решение: проходим мимо. Дорогой долг сжигает всю доходность.

5. Совкомфлот

Совкомфлот показал, что полностью адаптировался: выручка подскочила на 61% (до 809 млн долларов), операционный поток вырос до 626 млн долларов.

Но строкой ниже в отчете мы видим инвестиционный отток на 390 млн долларов. Танкеры стареют, санкции требуют перестройки логистики, флот приходится докупать и модернизировать по высоким ценам. Это правильные инвестиции в бизнес, но они съедают живой кэш.

Наше решение: компания в списке наблюдения. Будем смотреть на ставки фрахта и отдачу от новых танкеров.

6. Самолёт

Здесь ситуация самая жесткая. За полгода собственный капитал акционеров сжался почти в 4 раза - с 31.4 млрд до 8.3 млрд руб. из-за чистого убытка в 22 миллиарда.

При этом корпоративный долг (без проектного) составляет 112 млрд руб., а свободных денег на счетах осталось меньше 10 млрд руб. Покрытие проектных кредитов деньгами дольщиков на счетах эскроу составляет всего около 51-58%. В условиях, когда ключевая ставка давит на продажи новостроек, такой долговой профиль несет огромный риск для акций.

Наше решение: категорически не покупаем.

Наша главная мысль

Инвестор не обязан суетиться и скупать всё, на чем висит ярлык дешево.

Сейчас безрисковые фонды денежного рынка дают около 14% годовых вообще без риска просадки капитала. Если акция не предлагает понятную, железобетонную премию к этой ставке - переход из безрискового кэша в риск просто не имеет математического смысла.

Отсутствие сделки - это полноценное инвестиционное решение, которое сберегает ваш капитал.

В публичных материалах я разбираю финансовые отчеты и показываю логику оценки компаний без розовых очков и маркетинга.

Если вам интересна практическая работа с портфелем, карты рисков и разборы эмитентов, подключайтесь:

Telegram: https://t.me/+Wib6NLCi_LYyZDUy
ВКонтакте: https://vk.ru/capitalisfamilyoffice