Анализ акций
Облигации
Библиотека инвестиций
Общее
Продолжаю рассматривать корпоративные облигации с хорошей устойчивостью и постоянными купонами, дающими премию к текущим ОФЗ со сроком погашения более двух лет для замещения LQDT. Сегодня в фокусе облигация ПГК3Р01 (в моем портфельчике уже есть 10 штук).
Но для начала разберу отчетность.
КОРПОРАТИВНЫЙ ПРОФИЛЬ И ТЕКУЩЕЕ ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ
ПГК — крупнейший частный оператор ЖД-перевозок в РФ — подвижной состав > 59,7 тыс. вагонов, большая часть — полувагоны Компания работает в сегменте, зависимом от:
— тарифов РЖД;
— ставок аренды вагонов;
— макроциклов грузопотока (металлургия, уголь, стройка);
— изменения ставки ЦБ (высокий процентной риск).
Выданные рейтинги: Эксперт РА — ruAA, НКР — AA+.ru (высокий кредитный профиль, низкая вероятность дефолта).
АНАЛИЗ ОТЧЁТНОСТИ (МСФО)
Из отчёта о прибыли (1П2025) видно, что выручка снизилась до 66,3 млрд (-2,3% г/г). Ключевое ухудшение — рост стоимости услуг РЖД и аренды +16% г/г. Операционная прибыль также снизилась до 20,6 млрд против 25,5 млрд год назад (-19%).
Давление — тарифы и рост ремонтов. Финансовые расходы просто взлетели: 14,1 млрд против 3,8 млрд. → эффект резкого роста процентных ставок по долговым линиям.
Чистая прибыль сильно просела: → 6,2 млрд против 23,7 млрд в 1П2024 (-74%).
Активы стабильны: 179 млрд. Но структура изменилась:
долгосрочные кредиты: 91,5 млрд, было 74,7 млрд.
краткосрочные кредиты: 7,1 млрд, было 3,5 млрд.
Общий процентный долг: 98,6 млрд.
Уменьшение капитала: 31,0 млрд, было 35,4 млрд → результат высоких дивидендных выплат и снижения прибыли.
Операционный поток составил 29,9 млрд (почти на уровне прошлого года). Бизнес остаётся высоко-генерирующим кэш. Инвестиционный поток: –17,7 млрд → массовое обновление состава, высокая CAPEX-нагрузка. Финансовый поток: –9,7 млрд, при этом:
выплачены дивиденды 13,7 млрд;
уплачено процентов 10,6 млрд (рост ×4);
активное привлечение и погашение лизинговых схем.
Итог: денежный баланс растёт, но почти вся ликвидность — депозиты.
КЛЮЧЕВЫЕ КРЕДИТНЫЕ РИСКИ
Высокий уровень долговых выплат:
проценты 1П2025: 10,06 млрд (до этого было всего 0,168 млрд!);
аренда: +1,9 млрд процентов по лизингу;
Таким образом, процентное покрытие (EBITDA/проц. расходы) упало до 2,1–2,4×, но всё ещё приемлемо.
Критичный момент: ПГК предоставляет залоги и гарантии по долгам материнской компании АО «Аврора Инвест». Это структурный риск кредитора:
— банк материнской компании имеет залог на 59,7 тыс. вагонов;
— при проблемах у собственника кредиторы могут предъявить иски к ПГК.
Агрессивная дивидендная политика: дивиденды 18,4 млрд в 1П2025 при чистой прибыли 6,2 млрд. Выплата ≈ 300%, профинансирована заёмными средствами. Это ухудшает долговую нагрузку и снижает устойчивость.
Высокая капиталоёмкость: массовое обновление вагонов, CAPEX >18 млрд. При ключевой ставке от 15% обслуживание долга становится дорогим.
ОЦЕНКА РИСКА ДЕФОЛТА ЭМИТЕНТА
Горизонт 12 месяцев: Вероятность дефолта низкая.
Причины:
— Сильный операционный поток (≈60 млрд в год).
— Высокие кредитные рейтинги (ruAA / AA+.ru).
— Поддержка со стороны крупных банков.
— Соблюдение всех ковенант.
Главный риск: ставка ЦБ + рост процентных выплат + дивидендные изъятия денег из компании.
Но дефолт в течение 12 месяцев маловероятен (<3–4%).
Горизонт 24 месяцев: Риск умеренно повышается.
Причины:
плавающие ставки создают риск удвоения процентной нагрузки при ставке >17%;
агрессивная дивидендная политика снижает капитал;
значительная часть вагонов в залоге → ограниченная гибкость при реструктуризации;
высокий CAPEX будет продолжаться.
Вероятность дефолта на 24 мес оценивается как 5–8%, что соответствует рейтинговому уровню АА/А+.
АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИИ ПГК3Р01
Параметры выпуска:
Купон: 15,75%
Погашение: 14.09.2028
Z-спред: 2,86–2,88 п.п. (по данным с сайта moex.com)
Цена: ~100,2%
Сравнение с ОФЗ
Текущая ставка ОФЗ ≈ 14%.
Спред корпоративный = ≈ +2,9–3,0 п.п.
Для компании с рейтингами AA/AA+ — это хорошая премия за риск.
Типичный справедливый спрэд для ruAA/AA+ сейчас составляет 1,8–2,2 п.п.
Текущие 2,9 п.п. — премия повышенная, отражает:
— рост долговой нагрузки,
— дивидендные выплаты,
— плавающие кредиты под высокую ставку,
— структурные залоги в пользу акционера.
ВЫВОД:
ПГК3Р01 — УМЕРЕННО ПРИВЛЕКАТЕЛЬНАЯ ПОКУПКА
При доходности 16,9% и ОФЗ на 14% премия ≈3 п.п. оправдывает кредитные риски на горизонте 1–2 лет.
Кому подходит выпуск:
инвесторам, готовым принимать риск корпоративного сектора ради повышенного дохода;
портфелям с горизонтом ≥2–3 года;
тем, кто понимает риски высокой процентной нагрузки и залогов под материнский кредит.
Кому НЕ подходит:
инвесторам, которым требуется устойчивость уровня РЖД или ФПК;
консервативным портфелям, ориентированным на ОФЗ.
Материал не является инвестиционной рекомендацией.
Читайте больше моих статей про рациональные инвестиции:
